[Finance] 다양한 차익거래 & 상황/목적별 운용 방식

헤지펀드: 헤지거래를 한다고 보아도 무방.. 단, 스프레드 거래의 일종으로 헤지 거래를 보는 경우도 있음
 

헤지펀드 전략

1. 차익거래 전략

- 절대수익!!
- 주로 하나는 매수, 하나는 매도.
 
- 이론가와 시장가의 괴리에 투자
- 차익거래 ~ 스프레드 거래
 
*차익거래(Arbitrage)의 협의?

동일한 상품에 대해 두 시장에서 서로 가격이 다른 경우 가격이 저렴한 시장에서 그 상품을 매입하고 가격이 비싼 시장에서는 그 상품을 매도해 이익을 얻고자 하는 거래로, 재정거래라고도 한다. 차익거래에서는 매입가격과 매도가격이 이미 결정되어 가격변동 위험에 노출되지 않는다. 즉 차익거래는 가격변동위험에는 노출되지 않으면서 확실한 이익을 얻기 위해 행하는 거래이다.
 
두 개의 시장에서 가치가 다른 물건이있을때, 한 곳에서 사고 다른 곳에서 파는 방식으로 무위험 이익을 내는 것. 핵심은 일물일가의 법칙이 깨진 틈을 이용하여 무위험으로 초과수익을 내는 것이다. 이 점이 일정 리스크를 부담하는 투기, 혹은 투자와의 차이점이다. 
- 주식관련 시장에서는 주식시장과 주가지수선물옵션시장에서 일어난다. 
현물지수와 선물지수, 옵션의 가격 간의 괴리가 나타날 때, 비싼쪽을 팔고 싼 쪽을 사는 형태로 일어나는 일이 많다.
주가지수선물시장에서 선물가격이 현물가격에 금융비용을 가산하여 산출한 가격(이론가격)과 차이가 있을 때(or 풋-콜 패리티가 깨질 때) 그 차이를 이용하여 수익을 내는 거래다. 선물가격이 이론가격보다 높은 경우 선물을 매도하고 현물 주식을 매수하는 '매수차익거래', 선물가격이 이론가격보다 낮은 경우 선물을 매수하고 현물주식을 매도하는 '매도차익거래'를 수행하게 된다.

 

 
*스프레드 = 두 상품의 가격 차이
*비정상적으로('괴리'의 형태로) 스프레드가 존재하는 두 상품 중, 하나는 매수, 하나는 매도하여 차익 발생
 
*베이시스 = 선물가와 현물가의 차이 (헤지 거래에서 '스프레드')
*베이시스>0: contango ↔️ 베이시스<0: backwardation

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1) 주식차익거래

주식시장 중립형 = 롱숏 차익거래 = 롱:숏 5:5
 

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2) 채권차익거래

액티브 채권운용전략(듀레이션 조절전략 등) 중 하나: 시장은 비효율적이니 이론가와 시장가 간 괴리를 미리 포착
- 시장가가 저평가됐는지 / 고평가됐는지 판단

 
 
 

2-1) 이종채권 교체(스왑), 스프레드 거래

: 동일한 상품이 아니라 서로 다른 두 상품을 스왑하는 거라, '채권을 통한 차익 실현'은 맞지만
Arbitrage의 정의처럼 '동일한 상품이 서로 다른 시장에서 다른 가격으로 형성된 것'은 아님...

국채와 회사채 중에서 하나를 매수, 하나를 매도
if 경기침체 = 이자율 상승 예상 = 스프레드 확대 예상 → 국채 매수, 회사채 매도 (Yield Give Up Swap)
if 경기풀림 = 이자율 하락 예상 = 스프레드 축소 예상 → 회사채 매수, 국채 매도 (Yield Pick Up Swap)
 

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2-2) Yield curve 기반 차익거래

롤링효과: 장기 채권에서 만기 줄어듦에 따른 가격 상승폭이 작음
숄더효과: 중단기 채권에서 만기 줄어듦에 따른 가격 상승폭이 확 뜀
 
- 하나의 채권:

'하나의 상품'으로 차익을 실현하므로 Arbitrage는 아니고, 그냥 채권운용전략/채권투자전략.
case1) 하나의 채권을 장기에 매수, 만기 이전에 매도(매각) → 차익 실현!
 
case2) 같은 채권인데, 시장에 큰 변화가 생김
if 채권 보유 도중 전체 금리 하락 → 장기에 매수 단기에 매도했을 때 차익효과가 극대화됨
if 채권 보유 도중 전체 금리 상승 → 장기에 매수해서 만기 이전에 매도하더라도 차익이 작음
 
따라서 시장 금리가 하락할 것이라 예상되면, 채권 미리 사두고 나중에 매각할 때 🍯🍯 꿀이다

 
- 둘 이상의 채권 (방향성 전략 아님!! 차익거래전략임!)

: 금융상품이 '둘 이상'이어서 Arbitrage이긴 하나,
Arbitrage의 정의처럼 '동일한 상품이 서로 다른 시장에서 다른 가격으로 형성된 것'이라기보다, 아예 다른 두 상품이긴 함..

case1) Yield Curve Arbitrage 
같은 채권인데, 모종의 이유로, yield curve의 기울기가 변함. 단.스.장.플!
if 채권 수익률 곡선이 가파라진 경우: 단기채 매수, 장기채 매도 (단기채 수익률이 확 떨어져서 가격 확 상승함)

- 내재변동성 매도

if 채권 수익률 곡선이 완만해진 경우: 장기채 매수, 단기채 매도 (장기채 수익률이 확 떨어져서 가격 확 상승함)

- 내재변동성 매수

 
case2) Yield Curve Butterfly
단기채 / 중기채 / 장기채 시장으로 분할되어 있을 때, 각각의 이자율 변화 양상이 다름
if 단기채 장기채 수익율 상승 & 중기채 수익율 하락 예상 → 단 장 가격 하락, 중 가격 상승 예상 → 단 장 매도, 중 매수 (불렛형)
if 단기채 장기채 수익율 하락 & 중기채 수익율 상승 예상 → 단 장 가격 상승, 중 가격 하락 예상 → 단 장 매수, 중 매도 (바벨형)
*바벨형 차익거래 수익률이 높지만, 관리비용이 큼
 
- 채권 듀레이션 조절을 통한 헷지도 가능
ex) 국채선물을 이용한 헤지: 현물가 x 현물듀레이션 = 선물가 x 선물듀레이션
 

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2-3) 전환사채 차익거래

 

*전환사채 = 채권 + 전환가격&비율의 주식으로 전환할 수 있는 옵션(like 특수한 콜옵션)
*채권과 파생상품의 경계선.
*전환사채를 매입하는 것만으로 차익거래를 하는 건 x, 전환사채는 하나의 금융 상품

 
 
2-3.1)전환사채를 '활용'한 차익거래 원리
전환사채 차익거래의 원리: 저렴한 전환사채를 매수 & 대응되는 주식을 공매도하여 위험을 헤지 (무위험수익)
→ Voltality Trading, 시장중립, 변동성이 클수록 유리 : 어떤 방향으로 변동하는지 상관없이 리스크 헷지
: 전환사채 매수는 상승장에 유리 & 주식공매도는 하락장에 유리하기 때문
→ 이자율 & 신용위험에 대한 헤지도 가능함
 
→ 역사적으로, 전환사채의 가격은 유동성 위험에 대한 보상으로 이론가에 비해 저렴함(전환사채의 할인 폭은 유동성에 대한 수요와 공급이 반영된 수준)
 
2-3.2)전환사채의 가치 평가
 
→ '옵션가격결정기법'을 사용하여 가치 평가 가능
주요 방법: 보통채의 가치 + 블랙숄즈-머튼 모형을 사용하여 계산된 콜 옵션의 가치
 
2-3.3)전환사채의 헤지
전환사채의 가치 계산 ~ 헤지비율의 계산 (밀접한 연관)
 
Delta Hedging
최적의 헤지 비율(=시장 중립 차익거래자가 전환사채를 헤지하기 위해 공매도해야 하는 주식 수)은 전환사채의 델타값(=주가가 변화함에 따라 전환사채의 가치가 얼마나 변화하는지의 민감도)에 영향을 받음
 
*델타
- 이자율이 변화함에 따라 금융상품 가격이 변화하는 정도
- (파생상품의 경우) 기초자산가격이 변화함에 따라 파생상품 가격이 변화하는 정도
 
헤지 비율 선택 기준:
공매도 주식 수 = 전환 주식 수 * 전환사채 델타
 

ex) 전환사채 1000원
전환대상주식의 전환가격이 80원
전환사채 델타가 0.8
전환차익거래 포지션?:
1개의 전환사채는 12.5주의 가치를 가지고, 주가가 1 변할 때 전환사채 가격은 0.8 변함.
12.5개의 주식이 각각 1씩 변하면 전체 주가는 전체 12.5만큼 변함.
따라서, 우리의 전환사채 가격은 0.8*12.5 = 10만큼 변함.
변화한 만큼 반대 포지셔을 취해야 헤징이 되는 것.
따라서 10주 공매도 & 전환사채 1 매수.
 
헤지 포지션의 주가 민감도가 전환사채의 델타(주가 민감도= 주가 변화에 따른 CB에 따른 수익 변화 그래프에서의 기울기값)와 같도록 헤지 비율을 선택함

 
 
 
2-3.4)왜 전환사채 차익거래를 하는가? 장/단점

 
(1) 장점: 주가(기초자산) 상승과 하락 모두에서 수익을 얻을 수 있음! 변동성이 클수록 이득!
*감마: 상승과 하락으로부터의 수익
 
1. 주가(기초자산) 상승에서 수익:
CB의 가격이 헤지된 주식보다 더 많이 상승함 (이유 - CB의 가격은 주식의 높은 가치 & 높은 전환 가능성으로 인해, 주식보다 변동성이 더 큼)
 
2. 주가(기초자산) 하락에서의 수익:
CB는 헤지된 주식보다 덜 하락함 (채권의 하방폭이 제한적이기 때문에 CB의 하락 변동성이 작음)
 
(2) 단점: 전환사채 차익 거래는 주가의 움직임이 없을 때 손실을 봄!
"시간 가치 잠식(Time Decay)"
주가가 움직이지 않고 시간이 흐르는 것은 CB 차익거래 트레이더에게 큰 손실
CB의 경우 주가 상승과 하락에 따른 수익 잠재력이 꽤 보장되니 → 전환사채를 매수할 때 잠재력에 대한 프리미엄을 지불하는데 → 주가 움직임이 없으면 이같이 주가 상승/하락에 따른 수익 낼 기회가 줄어듦
 
(3) 기초자산(주가) 변동성이 높을수록 전환사채의 가치가 높아짐
"베가": 높은 변동성에 대한 기대
 
(4) 전환사채의 내재변동성은 낮을수록 좋음: '내재'변동성은 전환사채의 콜옵션의 변동성 = 콜옵션 변동성 낮을수록 전환사채 가격이 낮기 때문.

 

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3) 선물차익거래

1. 선물의 이론가 계산
2. 선물 시장가가 저평가 / 고평가 판단
3. 저평가 된 것을 매수, 고평가 된 것을 매도

(헤지 역시 비슷. 목적이 다를 뿐.)
 
- 이외에도 선물을 활용한 투기거래전략
 
- 선물을 활용한 스프레드 거래 : 원월물 근월물 간 가격 스프레드 확대/축소 예상하여 하나는 매수, 하나는 매도 (contango/backwardation 조건 중요)

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4) 옵션차익거래

*옵션매수 자체가 약간의 헤징 역할이 있음 (하방이 있기 때문)
 
- 이외에도 방향성 전략(콜불, 콜풋, 콜베어, 풋베어.., ): 동일 타입(콜/불) 다른 가격을 매수/매도
- 변동성 전략(스트래들/스트랭글): 콜 매수 & 풋 매수 →  둘 다 매수!!
 
- 풋-콜 패리티가 깨질 때 옵션 차익거래 실현
if C+X>P+S

풋옵션&현물 저평가
현물(S)매수, 합성선물(C-P) 매도
컨버젼, 매수차익거래, 합성매도
 
if C+X<P+S
콜옵션&행사가의 현재가치 저평가
현물(S)매도, 합성선물(C-P) 매수
리버설, 매도차익거래, 합성매수

 
- 커버드콜 전략
콜옵션 매도(옵션프리미엄🍯, 상승장 최악) + 대응되는 주식 매수(상승장 이득)

→ 이항모형(단일평가모형) 활용해서 콜옵션 가격 구할 때 자주 등장~

 
- 차익거래는 아니지만, 시장변동에 따른 리스크를 줄이기 위해 포트폴리오에 대한 '보험전략'이 존재함
*보험 전략은 특정 상황을 예측/대응하는 게 아니라, 하방을 쌓기위해 포트폴리오 구성하는 것
 
case1) 방어적 풋:
풋옵션 매수(하락장 이득) + 대응되는 주식/기초자산 매수(상승장 이득)
*콜옵션매수 복제
 
case2) 이자추출 전략:
채권 + 채권의 이자부분만큼 콜옵션 매수 →  둘 다 매수!!
 
case3) 옵션 없이... 동적 자산배분!:
채권(하방) 매수 + 주식(상방) 매수
- 전술적 자산배분(negative feedback): 저가매수 고가매도, 상승 시 주식 매도
- 보험 자산배분(positive feedback): 저가매도 고가매수, 상승 시 주식 매수
 

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상황/목적별 운용 방식

 
 
1. 금리 상승 예상
- 국채 매도, 회사채 매수
- 듀레이션 낮은 채권을 매수(손실 최소화)
 
 
 
2. 금리 하락 예상
- 국채 매수, 회사채 매도
- 장기채 매수후 (금리가 하락하면) 단기가 되었을 때 매도하면, 차익이 극대화됨
- 듀레이션 높은 채권을 매수(이익 극대화: 표면금리 낮고, 잔존만기 긴 것)
 
 
 
3. 무위험수익 추구 = 시장중립 = 시장변동에 영향받지 않고 절대수익률 추구
 
이유1. 미리 가격을 정하기 때문에
1) 선물가 현물가 괴리를 활용한 차익거래
 
 
이유2. 변동성이 클수록 유리하기 때문에 (Time Decay 문제 존재) = Voltality Trading
1) 전환사채 차익거래
2) 옵션투자의 변동성 매수 전략
- 스트래들 매수: 같은 행사가격의 콜옵션 매수 & 풋옵션 매수 → 바깥 구간에 수익
- 스트래들 매도: 같은 행사가격의 콜옵션 매도 & 풋옵션 매도 → 중간 구간에 수익
- 스트랭글 매수: 콜옵션 매수의 행사가격 > 풋옵션 매수의 행사가격 (각각이 더 유리하게) → 스트래들보다 Low risk Low return
 
 
4. 기타
- 채권 Yield curve 기울기가 변하면
- 가파라지면: 단기채 매수, 장기채 매도
- 완만해지면: 장기채 매수, 단기채 매도
 
- 단/중/장의 금리 각각 변화에 따라
- 단 장의 금리가 내려가면: 단 장 매수, 중 매도
- 중의 금리가 내려가면: 단 장 매도, 중 매수
 
- 풋콜패리티가 어긋날 때
C+X>P+S
풋옵션&현물 저평가
현물(S)매수, 합성선물(C-P) 매도
컨버젼, 매수차익거래, 합성매도
 
C+X<P+S
콜옵션&행사가의 현재가치 저평가
현물(S)매도, 합성선물(C-P) 매수
리버설, 매도차익거래, 합성매수
 
 
5. 주가 상승 예상
- 옵션의 강세콜스프레드(콜불): 비싼 콜옵션 매수, 싼 콜옵션 매도 → 옵션의 시간 가치잠식 없앰
- 옵션의 강세풋스프레드(콜풋): 비싼 풋옵션 매수, 싼 풋옵션 매도
 
 
6. 주가 하락 예상
- 옵션의 약세콜스프레드(콜베어): 비싼 콜옵션 매도, 싼 콜옵션 매수 → 옵션의 시간 가치잠식 없앰
- 옵션의 약세풋스프레드(풋베어): 비싼 풋옵션 매도, 싼 풋옵션 매수
 

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refer to
[네이버 지식백과] 차익거래 [Arbitrage Trading] (시사경제용어사전, 2017. 11., 기획재정부)
[네이버 지식백과] 차익거래 [差益去來, arbitrage trading] (매일경제, 매경닷컴)