전환사채
주식과 채권의 두 얼굴
1. 대략적인 개념
자본주의 시장경제의 꽃은 법인, 그 중에서도 기업이다. 개인이 떠안을 수 있는 이상의 위험(Risk)을 질 수 있도록 한 기업의 등장은 인류가 보다 크고 긴 꿈을 꾸도록 했다. 기업이 일을 해 이윤을 내려면 먼저 투자를 받아야 한다.
창업자가 직접 자본금을 투자할 수도 있고(=>주식), 다른 사람에게 돈을 빌릴 수도 있다(=>채권 / 은행대출(loan)).
기업이 자금을 융통하는 큰 수단 2가지가 바로 주식과 채권이다.(증권)
자본시장은 이들 두 가지 상품의 거래시장을 말한다.
그런데 주식과 채권의 특징을 모두 가진 `야누스'가 있다. 전환사채(convertible bond, CB)가 바로 그 주인공이다.
전환사채(CB): 만기일 전까지 언제든 주식으로 전환할 수 있는 채권
보통채 + 콜옵션 권리(전환대상주식을 사전에 정해진 가격(=채권 구매 금액)에 매수할 수 있음)
- CB의 액면 가치: 만기 전에 채권을 전환하거나 상환하지 않았을 때, 만기 때 채권 보유자가 받을 금액
- CB의 쿠폰: 채권 보유자가 CB를 통해 만기까지 받는 이자
- CB의 전환 비율(conversion ratio): CB를 주식으로 전환하면 받게 되는 주식의 수
- CB의 전환 가격(conversion price): CB를 주식으로 전환할 경우의 가격 (주식1주와 교환되는 회사채의 액면 금액)
- 신속하게 현금 조달이 필요한 기업이 CB를 발행함
- CB를 사들이는 쪽은 주로 헤지펀드: 레버리지를 사용해 전환사채 차익거래 이행함
주식과 채권의 회색지대
`채권 + 주식으로 전환할 수 있는 선택권(옵션).' CB를 짧게 요약하면 이렇게 표현할 수 있다. 처음 기업이 이를 발행할 땐 보통의 회사채와 똑같지만 일정한 기간이 지나 주식전환권이 발동하면 투자자가 원할 때 채권을 주식으로 바꿔 주가상승에 따른 차익을 볼 수 있는 구조다. 일단 주식전환권을 행사하면 그 다음부터는 채권이 아닌 일반 주식으로 변한다는 점에서 전환사채는 주식과 채권의 회색지대에 있다고 말할 수 있다.
전환사채의 개념과 자주 비교되는 것이 신주인수권부 사채(bond with warrants, BW)다. CB와 BW, 두 상품 모두 기업의 자금조달방법을 다양화하기 위해 활용되고, 기업인수합병(M&A)시 많이 활용된다는 점에서는 같다. 특히 BW는 본질적으로, 채권과 주식을 연결한 조건을 가졌다는 점에서 CB와 같다. 그러나 CB는 전환권 행사에 의해 `채권'의 지위는 사라진다. 반면 BW는 신주인수권 행사와 별도로 만기까지 채권은 그대로 존속된다. 한마디로 BW는 발행 후 일정기간이 지나면 특정한 가격(이를 신주인수가격이라 한다)으로 발행주식을 살 수 있는 자격을 주는 동시에 만기까지 채권의 이자와 원금도 받을 수 있는 상품이다. 주식상승에 따른 자본이득, 채권에서 나오는 이자수입을 다 받기 때문에 BW의 채권 표면이자율은 CB보다 낮다. 둘 사이의 차이는 CB는 주식으로 전환할 수 있는 채권인 반면 BW는 신주인수권이 붙은 회사채라는 것이다. BW는 본질이 채권이라 부를 수 있고, 신주인수권을 행사하려면 별도의 추가자금이 필요하다.
발행기업, 투자자들이 모두 선택하는 이유는?
CB는 한 단계 도약을 노리지만 투자유치에 어려움을 겪는 기업, 채권과 주식의 장점을 모두 취하려는 투자자들에게 폭넓게 이용된다. 왜 그럴까? 우선 자금을 조달해야 하는 기업 입장에서 CB는 자금을 끌어 모으는 비용, 즉 이자비용은 줄이면서 자금을 조달할 수 있다는 장점이 있다. 주식전환권리를 주기 때문에 CB의 이자수준은 일반 채권에 비해 낮다. 현재 재무상태가 취약하지만 연구개발이나 혁신을 통해 한 단계 발전하려는 기업, 거래실적이 적어 자금조달조건이 좋지 않지만 미래를 자신하는 중소기업에게 CB는 자본금확충이나, 채권발행을 대신할 좋은 대안이다. 좋은 의도는 아니지만 기업들 중에는 CB 발행 시 투자자에게 전환권 행사가액을 낮게 정해, 유상증자에 비해 전환사채를 이용하는 것이 자금조달 측면에서 손쉽다는 것을 악용하는 경우도 있었다. 이 경우 해당기업의 주식가치가 떨어지기 때문에 기존 주주들은 간접적으로 피해를 입을 수 있다.
투자자 입장에서 보면 CB는 채권과 주식의 투자이득을 동시에 노릴 수 있는 옵션을 준다. 일반채권보다 다소 낮지만 일정한 이자소득이 보장되는데다 기업의 성장성이 높다고 판단할 경우 전환권을 행사해 주식매각차익을 노릴 수도 있다. 이 때문에 회사의 경영구조를 개선해 수익을 노리는 사모펀드(private equity fund) 중에서는 CB를 이용한 투자에 나서는 경우가 많다. 초기 채권으로 투자한 금액을 경영개선 과정을 보아가며 주식으로 전환해 회사의 자본건전성을 높여주면서, 펀드의 수익도 높여가는 의중인 셈이다.
CB는 기업의 인수합병 과정에서도 그 활용도가 높다. 안정적인 채권투자의 성격과 동시에 인수기업의 잠재적인 지분을 가질 수 있기 때문에 인수합병 과정에서 참가자들을 끌어들이기 유리한 구조를 가지고 있는 까닭이다.
기업과 투자자의 편익을 증진한다는 이런 관점을 인정해 우리나라의 상법도 전환사채의 발행을 인정한다. 그리고 발행절차 등에 관해서도 명확히 규정하고 있다(상법 513∼516조). 상법은 전환사채의 발행, 인수권을 가진 주주의 권리, 발행절차와 등기 등에 대해 독립적인 규정을 가지고 있다. 규정에 따르면 CB의 발행은 회사정관이나 이사회가 전권을 가지고 결정할 수 있다.상법에서 CB에 직접 표시해야 하는 내용의 예를 들면 아래와 같다.
금융위기 후 자본건전성 강화수단으로
2008년 글로벌 금융위기 이후 CB는 그 구조를 유사하게 활용한 금융시장의 안정수단으로도 검토되고 있다. 바젤위원회는 이 상품을 역전환사채(reverse convertible debenture)라고 이름 붙였다. 기본적으로 CB와 구조는 같지만 주식으로 전환할지 여부를 결정하는 주체가 금융감독기관이나 정부가 된다는 점에서 ‘역(逆)’자가 붙었다. 규제가 도입될 경우 은행 등 금융회사들은 일정 수준의 역전환사채를 발행해야 할 것으로 보인다. 이 채권은 시장에서 정상적으로 유통되다 해당 금융회사의 자본건전성이 악화되거나, 경영이 부실해졌거나, 금융시장이 급격하게 경색됐을 때 자동적으로 `주식'으로 전환돼 해당회사의 건전성을 보완하는 장치로 기능할 전망이다. 이 제도는 광의의 전환자본(convertible capital)으로도 해석된다. 리처드 헤링 와튼스쿨 교수는 매일경제와의 인터뷰에서 ‘전환자본’ 개념에 대해 "미국 내에서만 16개가 넘는 ‘서로 다른’ 행사조건에 대한 논의가 나올 정도로 관심이 높다"고 언급한 바 있다.
전환차익거래
전환차익거래는 전환사채의 전환가격과 기초주식의 시장가격 간의 차이를 이용하여 수익을 내는 거래
전환사채는 채권의 성격과 주식의 성격을 모두 가진 금융상품으로, 일정한 가격에 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여되어 있음
전환사채 차익거래의 원리: 저렴한 전환사채를 매수 & 대응되는 주식을 공매도하여 위험을 헤지 (무위험수익)
→ 이자율 & 신용위험에 대한 헤지도 가능함
→ 역사적으로, 전환사채의 가격은 유동성 위험에 대한 보상으로 이론가에 비해 저렴함(전환사채의 할인 폭은 유동성에 대한 수요와 공급이 반영된 수준)
전환차익거래 절차를 아주 간소화하면,,
1. 전환사채를 매수
2. 기초주식의 시장가격이 전환가격 이상으로 상승할 때까지 기다림
3. 기초주식의 시장가격이 전환가격 이상으로 상승하면, 전환사채를 전환하여 주식을 취득 - (a)
4. 주식을 매도하여 수익을 실현
절차를 구체화하면,,
1. 트레이더가 발행시장에서 할인된 가격에 전환사채를 매수 / 유통시장에서 값싼 전환사채를 찾아 매수
2. 트레이더는 기초자산이 되는 보통주를 공매도함으로써 전환사채에 대한 위험을 헤지
3. CB는 주식으로 전환될 수 있는데, CB를 주식으로 전환하는 것은 대부분 Hedge에 사용된 공매도 포지션을 상환하기 위해 사용됨, 나머지는 매도. 전환은 대부분 성공적인 거래의 마지막 단계에 해당함. (단순히 전환 없이 만기에 이르는 것도 가능)
이외에도, CB 차익거래 트레이더에게 부정적인 결론으로 '기업의 채무불이행 선언 / 기업 인수됨' 등도 있음 ...
또한, 차익거래로 충분히 수익을 거두었거나 마진 콜로 인해 강제 매각이 일어날 경우, CB의 포지션을 도중에 매도할 수 있음
전환사채의 가치 평가
→ 옵션가격결정기법을 사용하여 가치 평가 가능
주요 방법: 보통채의 가치 + 블랙숄즈-머튼 모형을 사용하여 계산된 콜 옵션의 가치
-(a)와 관련
전환사채 가치: 옵션의 가치로 인해 균형 전환 가치 / 보통채권의 가치보다 높음!!
따라서 상승과 하락에 따른 수익 잠재력이 꽤 보장되니 → 전환사채를 매수할 때 잠재력에 대한 프리미엄을 지불함
(주가의 움직임이 없을 때 손실을 보는 이유)
전환사채의 헤지
전환사채의 가치 계산 ~ 헤지비율의 계산 (밀접한 연관)
⭐️ 최적의 헤지 비율(=시장 중립 차익거래자가 전환사채를 헤지하기 위해 공매도해야 하는 주식 수)은 전환사채의 델타값(=주가가 변화함에 따라 전환사채의 가치가 얼마나 변화하는지의 민감도)에 영향을 받음
헤지 비율 선택 기준: 헤지 포지션의 주가 민감도가 전환사채의 델타(주가 민감도= 주가 변화에 따른 CB에 따른 수익 변화 그래프에서의 기울기값)와 같도록 헤지 비율을 선택함
왜 전환사채 차익거래를 하는가? 장/단점
(1) 장점: 주가 상승과 하락 모두에서 수익을 얻을 수 있음!
*감마: 상승과 하락으로부터의 수익
1. 주가 상승에서 수익:
CB의 가격이 헤지된 주식보다 더 많이 상승함 (이유 - CB의 가격은 주식의 높은 가치 & 높은 전환 가능성으로 인해, 주식보다 변동성이 더 큼)
2. 주가 하락에서의 수익:
CB는 헤지된 주식보다 덜 하락함 (채권의 하방폭이 제한적이기 때문에 CB의 하락 변동성이 작음)
(2) 단점: 전환사채 차익 거래는 주가의 움직임이 없을 때 손실을 봄!
"시간 가치 잠식(Time Decay)"
주가가 움직이지 않고 시간이 흐르는 것은 CB 차익거래 트레이더에게 큰 손실
CB의 경우 주가 상승과 하락에 따른 수익 잠재력이 꽤 보장되니 → 전환사채를 매수할 때 잠재력에 대한 프리미엄을 지불하는데 → 주가 움직임이 없으면 이같이 주가 상승/하락에 따른 수익 낼 기회가 줄어듦
(3) 기초자산(주가) 변동성이 높을수록 전환사채의 가치가 높아짐
"베가": 높은 변동성에 대한 기대
(4) 전환사채의 내재변동성은 낮을수록 좋음: '내재'변동성은 전환사채의 콜옵션의 변동성 = 콜옵션 변동성 낮을수록 전환사채 가격이 낮기 때문.
전환사채의 종류
(1) 부실 채권: 신용에 민감
(2) 위험 채권: 이자율에 민감
(3) 하이브리드 채권: 등가격(ATM, 기초자산 가격 = 옵션 행사 가격)에 가까우므로 주가 변동성에 민감
(4) 내가격 채권: 옵션을 행사할 수 있으므로 주식에 민감
refer to
https://m.blog.naver.com/leebisu/222495125648
전환차익거래에서 이득을 보는 대상
첫째, 전환사채를 매수한 투자자
전환차익거래의 기본적인 원리는 전환가격이 기초주식의 시장가격보다 낮을 때, 전환사채를 매수하여 전환시점에 전환가격과 기초주식의 시장가격의 차이만큼의 차익을 실현하는 것
둘째, 전환사채의 발행회사
전환사채는 주식 발행보다 적은 자금으로 자금을 조달할 수 있는 장점이 있음
전환차익거래가 활성화될 경우, 전환사채의 발행회사는 보다 저렴한 비용으로 자금을 조달할 수 있게 되어 재무구조를 개선할 수 있음
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